事項：原定于9 月9 日公布過審結果的PMTA 當前結果尚未完全公布。截至目前FDA共接收到650 萬份申請，FDA 已對其中450 萬份申請直接拒絕，對超過94.6萬支口味電子煙產品申請給予否決(約占93%)，剩余沒有否決的7%的電子煙企業仍可繼續上市銷售，其中市場關注度較高的Vuse、JUUL、SMOK、VAPORESSO、boulder 等品牌均未公布審核結果。

評論：部分開放式、白牌率先出清，頭部企業過審確定性或增加。據過往經驗看， 根據FDA 對于MRTP(煙草產品減害認證)審批情況分析，FDA 基于行業規范化趨勢，對于電子煙審批相對謹慎，監管定調相對嚴格。

我們認為剩余7%企業尚未公布結果的主要原因為審批量超預期+定調嚴格下審批速度較慢。當前FDA 否決的93%家企業中包括眾多封閉式以及開放式電子煙企業，剩余未公布結果的企業包括Vuse 等霧化煙龍頭以及較大的電子煙配套生產商。

當前審批進度看，根據第三方PMTA 審批跟蹤網站VAPEPMTA 數據顯示，當前申請的共297 家電子煙企業中，尚未有企業拿到批文，其中有103 家企業的至少一個PMTA 申請被否決，處于實質性審查/歸檔/已接受申請/已提交申請階段的企業分別有11/17/32/103 家。其中JUUL/Vuse/Smok/Vaporesso/Boulder 分別處于實質性審查/已提交/已提交/已接受/已提交階段；展望未來，龍頭企業在產品質控方面具備顯著優勢，同時從行業集中便于監管的角度考慮，我們認為剩余7%霧化電子煙企業中規范性龍頭企業過審的確定性或增加。JUUL、Vuse 等頭部品牌在美國當前市場份額較大，其過審可能性較大，未來有望率先拿到批文。

美國合成尼古丁、一次性/開放式口味煙存在監管真空，未來政策出臺行業有望持續規范?？谖稛煼矫?，2020 年美國對換彈式口味煙采取禁售，僅允許煙草、薄荷口味換彈式電子煙銷售。但開放式及一次性封閉式口味煙尚未禁止銷售?？紤]到電子煙減害趨勢確定性較強以及口味煙對未成年人具備一定吸引力，我們認為煙草、薄荷口味拿到批文的確定性較強，而口味煙通過審批概率相對較??；煙具煙油方面，電子煙具作為常規使用工具，而煙油由于成分復雜且不易于監管，因此我們認為煙具拿到批文的確定性較強，而煙油則存在不確定性。

國內來看，Boulder、Vaperesso(思摩爾旗下開放式電子煙品牌)等品牌均有提交煙具申請，其中Boulder 提交了煙油申請；合成尼古丁方面，當前FDA 主要針對提取尼古丁進行監管，而合成尼古丁處于監管真空地帶。參考歐盟將合成尼古丁納入藥品監管，我們認為FDA 未來將合成尼古丁納入藥品進行監管的可能性較大。

全球煙草龍頭加速無煙轉型，對新型煙草長期發展保持樂觀。電子煙盈利強+需求穩定商業模式優質，國內市場當前處于增長初期，市場空間較大，預計賽道長期景氣向上。長期看，海外煙草巨頭宣布將停售卷煙產品，加速無煙轉型。

5 月煙草巨頭PMI新任CEO Jecek Olczak 表示，公司計劃未來10~15 年逐步退出卷煙銷售，并預計十年內在日本將率先實現，率先轉型無煙社會；7 月公司稱將在英國停售萬寶路香煙，并在未來10 年內停售所有卷煙，以引導煙民用危害更低的電子煙，助英國實現“在2030 年前成為無煙國家”的控煙目標。

規范性龍頭過審確定性較強，有望長期受益于集中度提升+行業增長。隨著行業監管逐漸規范，小企業出清加速，制造商龍頭有望受益于行業增長和集中度提升。同時電子煙行業未來技術迭代空間較大，產品性能具備長期提升空間。

品牌商龍頭通過與優質制造商深度綁定，聚焦自身渠道建設、產品性能等方面改善，持續鞏固自身競爭優勢，看好電子煙龍頭企業持續分享超額紅利。

風險提示：監管趨嚴風險(包括增加稅收、限制煙草產品的銷售、營銷、包裝、標簽和使用，對私人施加限制及政府調查)；世界各地的訴訟風險(包括指控煙草產品造成或與之相關的不利健康和財務影響)。