電子煙：從思摩爾看電子煙黃金時代

　　加熱不燃燒（HNB）產品發展或加速：IQOS取得FDA的MRTP認證，或助力HNB產品加速擴張；同時國內中煙公司旗下四川中煙、云南中煙等紛紛發布HNB產品并開設線下體驗店。HNB市場有望加速發展，并帶動煙用香精、煙草薄片需求量迅速增加，驅動【華寶國際】等相關企業業績提升。

　　投資建議：健康關注度提升及政策限制推動新型煙草發展，思摩爾上市帶動電子煙關注度提升，建議持續關注產業鏈龍頭，包括全球霧化設備龍頭【思摩爾】；鋰電行業龍頭并持有思摩爾33%股權的【億緯鋰能】；煙用香精龍頭及擁有煙草薄片生產資質的【華寶國際】；IQOS精密件二級供應商【盈趣科技（002925）】；小米生態新型煙草主渠道、云南中煙合作商【勁嘉股份（002191）】n風險提示：政策不確定性風險；貿易摩擦風險加??；成本上升風險；宏觀經濟波動風險。

　　傳統卷煙銷量持續下滑，電子煙成全球煙草市場新增長點。電子煙可分為蒸汽型電子煙和加熱卷煙兩大類。根據Frost & Sullivan統計，蒸汽型電子煙市場從14年的124億美元增長至19年的367億美元，預期2024年市場份額將達到1,115億美元，市占率可達9.3%；加熱卷煙19年全球銷售額達到171.3億美元，預計2024年HNB市場可達到277億美元，市場空間同樣廣闊。隨著電子煙滲透率不斷提升，將成為煙草市場的重要一環。

　　下游渠道為王，銷售網絡布局助力規模迅速提升。以思摩爾為例，在全球擁有260家分銷商，同時與日本煙草、奧馳亞子公司、英美煙草子公司、悅刻等大客戶深入合作，迅速擴張形成規模效應，17-19年分別實現收入15.7/34.4/76.2億元，CAGR達到120%；實現凈利1.9/7.3/21.7億元，CAGR達到239%。

　　從思摩爾上市看蒸汽型電子煙產業鏈，優質產品力構筑護城河：?上游主要為電池、芯片等組件，思摩爾通過長期合作打造良好供應體系，并引入億緯鋰能（300014）產生協同效應，同時在上游原料價格下跌背景下，利潤率提升空間充分釋放。

　　【研究報告內容摘要】

　　中游制造商通過技術實力打造優質產品，構建競爭壁壘。以思摩爾為例，推出獨家FEELM含陶瓷霧化芯技術，通過高端含陶瓷霧化設備的推出，實現產品矩陣的升級，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成護城河。